大模型双雄再聚A股 融资竞速无人敢停.

　　这是一台融资跑步机，上了大模型跑道，就很难停下来。

　　5月31日，MiniMax在港交所发布公告称，已聘请专业顾问就公司符合在科创板上市的条件提供咨询，并已签订辅导协议。MiniMax与中信证券股份有限公司签署的A股辅导协议也已在中国证监会官网公示；此前，智谱已增聘国泰海通、中金公司为其A股上市护航。这距离两家在2026年1月港股上市不到半年。

　　前后脚赴港IPO，如今再冲击A股，智谱和MiniMax向资本市场奔跑的模样如同复制粘贴。2025年智谱营收7.24亿元，同比增长132%，经调整净亏损31.82亿元，较上年扩大29.1%；MiniMax营收7903.8万美元，同比增长158.9%，经调整净亏损2.5亿美元，较上年扩大2.7%。

　　追赶者的脚步声更清晰了。Kimi即将完成20亿美元新融资，阶跃星辰25亿美元Pre-IPO融资即将落地的传闻沸沸扬扬，DeepSeek开放融资的消息则震动投资圈。一个清晰的信号不断重复，前期的融资、烧钱、亏损循环尚未结束，新一轮的资本加注已迫不及待，竞赛已升级为上市冲刺，大模型赛道没有人想被落下。

　　MiniMax回A，智谱先行

　　“在香港联交所成功上市后，本公司持续评估资本市场，包括对在科创板上市进行评估。截至本公告日期，本公司已聘请专业顾问就本公司符合在科创板上市的条件提供咨询，并已签订辅导协议。”5月31日，MiniMax在最新公告中表示。

　　《关于MiniMaxGroup Inc.首次公开发行股票并上市辅导备案报告》在这之前就出现在中国证监会官网。根据报告，5月29日，MiniMax已和中信证券签署上市辅导协议。2026年1月9日，MiniMax在港交所上市，这是不到半年内这家大模型公司第二次重大资本决策。

　　从港股到A股，MiniMax回A的速度不及智谱。

　　4月中旬，国泰海通证券股份有限公司和中国国际金融股份有限公司向证监会公布智谱上市辅导工作进展情况。根据公告，智谱A股上市辅导工作已经完成第四期。下一阶段，辅导机构拟继续委派辅导工作小组成员执行后续辅导工作。

　　值得一提的是两家公司的上市路径。智谱先备案A股，再转港股，港股上市后又回头继续推进A股；MiniMax则先港股上市，再掉头回A股。无论顺序如何，现阶段目标一致：A+H双平台。

　　2026年1月8日，智谱率先在港交所挂牌，拿下“全球大模型第一股”称号；次日MiniMax登陆香港资本市场，刷新从成立到IPO历时最短的AI公司纪录。

　　1月至今，智谱股价从上市当天的120港元上涨十几倍，截至5月29日收盘，智谱股价1595港元，其间盘中一度触及1993港元，按收盘价计算总市值7111亿港元。MiniMax上市当天开盘价235.4港元，盘中最高触及1330港元后回调，截至5月29日收盘，股价840港元，总市值2635亿港元。

　　营收翻倍但亏损扩大

　　股价是外部评价，财务数据是两家公司交出的答卷。

　　2025年，智谱营收7.24亿元，同比增长132%，MaaS（模型即服务）API平台实现ARR（会计收益率）17亿元（约2.5亿美元），同比提升60倍。MiniMax营收7903.8万美元，同比增长158.9%，超过70%收入来自国际市场。

　　两家公司都展示了大模型公司的订单吸引力，也证明了大模型公司还没有盈利，智谱2025年经调整净亏损31.82亿元，较2024年扩大29.1%，MiniMax经调整净亏损2.51亿美元，较上年扩大2.7%。

　　毛利率解释了两条不同的发展路径。智谱综合毛利率从2024年的56.3%降至2025年的41%，规模化扩张拉低了整体毛利，但MaaS平台毛利率同比提升近5倍至18.9%。公司一季度API涨价83%后，调用量反增400%。

　　对此，苏商银行特约研究员付一夫表示：“这是智谱‘量价齐升’的信号。智谱的定位可视为在性能与价格间取得平衡的性价比选择。”

　　MiniMax毛利率从2024年的12.2%提升至2025年的25.4%，研发费用同比增长33.8%，营销费用同比下降40.3%。规模效应与费用结构优化开始在报表端体现。

　　产品层面，MiniMax在2月发布大模型M2.5，4月开源M2.7。OpenRouter最新数据显示，本周MiniMax M2.7调用量排名第16位，是MiniMax本周排名最高的一款模型。本月，MiniMax调用量最大的模型也是MiniMax M2.7，排名第11位。

　　智谱迄今最智能的旗舰模型GLM-5.1于4月初开源，能在一次任务中独立、持续工作超过8小时，其间自主规划、执行、自我进化，最终交付完整的工程级成果。根据OpenRouter最新统计，GLM-5.1在本月度调用量排名中位列第20位。

　　5月下旬，恒生指数宣布将于6月5日收市后进行新一轮变动，首次纳入智谱、MiniMax，权重占比分别为0.53%、0.36%。摩根士丹利对ARR给出基础—乐观区间：头部模型单家ARR有望在2026年底达到10亿至15亿美元，2027年底进一步攀升至25亿至50亿美元，对应3—5倍的年化增速。

　　考验在前，追兵已至

　　资本市场对先行者的诸多奖励正在兑现，追赶者试图重新定义游戏规则。

　　Kimi的速度比想象中更快。据媒体报道，2026年1月到5月，月之暗面密集完成多轮融资，累计超376亿元，最新一轮20亿美元由美团龙珠领投，投后估值突破200亿美元。不过，Kimi创始人杨植霖曾直言：“短期不着急上市。当然，未来我们计划将上市作为手段来加速AGI（通用人工智能），择时而动，主动权掌握在我们手中。”此番表态发生在2025年底。

　　阶跃星辰的融资节奏也不慢。5月8日，阶跃星辰被曝将完成近25亿美元Pre-IPO融资，并已拆除红筹架构。上市计划也在坊间风传，有人说阶跃星辰计划在6月30日前，在港股交表，预期基石定价在100亿美元左右，预计2026年底完成上市。另有知情人士向媒体透露，阶跃星辰目标递表时间最快在上半年，不过进程相对紧凑，下半年递表会是一个更从容的安排。

　　“DeepSeek和月之暗面在伯仲之间，谁先更新模型谁就更胜一筹。阶跃星辰、MiniMax和智谱相互差距不大。”文渊智库创始人王超向北京商报记者表示，“即便现在MiniMax和智谱已经上市，抢得了先机，但资本市场对大模型还有热情，如果成功上市的话也会获得不错的市值。”

　　从另一个角度看，三重考验在吞噬大模型企业的资金：算力是物理消耗，模型迭代是沉没成本，人才争夺是军备竞赛。

　　昆仑万维董事长方汉有一个关于AI落地的判断：“我给企业家朋友的建议是，绝大多数行业的企业在AI落地上都要做第二名，不要做第一名，第一名的探索成本实在是太高了。你也不要做第三名，到第三名的时候你是一点红利也没吃上还要被同行抛弃。”

　　站在资本角度，这条法则是否同样成立？

（文章来源：北京商报）

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